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（陈述出品方/阐發師：东吴證券 吴劲草 张家璇）
1. 公司表面：延续聚焦大康健，化装品营業發展较快
1.1 成长進程：拟置出地財產務，打造领先的大康健財產運营商
拟置出地財產務，打造海内领先的大康健財產運营商。
公司以房地產公司為出發點，2006年整合八家房地產企業建立鲁商置業。
2015年起，起头测验考试康健養老財產，從地產項目向大康健標的目的转型。
2018年收購了山东福瑞达醫藥團體有限公司，聚焦藥品和化装品，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多個知名品牌，在醫藥康健范畴建立了“福瑞达”品牌形象。
2019年末，收購山东核心生物科技股分有限公司，進一步完美透明质酸財產链，拓展原料及添加剂行業。
2022年11月，公司公布通知布告拟置出房地財產務，延续聚焦大康健营業，打造领先的大康健財產運营商。
公司营業延续由房地產向大康健转型。
（1）生物醫藥：包含福瑞达醫藥和核心福瑞达，营業包括原料及添加剂、醫藥和化装品出產贩賣。此中，化装品营業重要系子公司福瑞达生物，醫藥营業重要系子公司明仁福瑞达（現代中藥、化學藥和保健食物）和参股的博士伦福瑞达（透明质酸眼科和骨科），原料及添加剂重要系子公司核心福瑞达。
（2）生态康健：重要包含康健地產、贸易運营、康養等，此中地產開辟重要系子公司鲁商置業，物業辦事重要系子公司鲁商糊口辦事（拟港股上市），贸易運营重要系子公司銀座贸易，康養营業重要系子公司福瑞达康健投資。
公司對峙由房地產向大康健转型的計谋，若樂成置出房地產資產，则可以或许加倍聚焦于生物醫藥、化装品、原料未上市,及衍生品、添加剂等大康健营業。
1.2 股权布局：國資布景股权集中，换帅彰显赋能大康健刻意
國資布景股权集中，有望得到较好的資本支撑。鲁商成长由山东省國資委部属的山东省贸易團體控股，截至2022Q3持股比例达51.62%。山东省贸易團體作為大型國企，2020年上榜中國企業500强，位列山东省企業百强第32位，具有壮大的經濟技能气力和投融資气力。公司作為山东省國資委控股的大康健范畴焦點上市公司，可以或许获得可观的資本歪斜。同時，國資布景的控股股东還利于保障公司的信誉程度，從而利于营業的延长成长。
换帅彰显赋能大康健刻意，利于公司樂成转型。2022年1月，公司通知布告贾庆文接任葛健成為公司新任董事长。咱們認為，這次换帅彰显公司赋能大康健的刚强刻意，前任董事长葛健小我履历重要在于地產行業辦理運营方面，而新任董事长贾庆文具备資深醫藥钻研布景，2019年起任福瑞达醫藥总司理。咱們信赖這次换帅将晋升公司在大康健行業的综合竞争气力，利于公司實現從地產到大康健的顺遂转型。
引入腾訊、壹網壹創等五家战投，依靠渠道平台為贩賣营销赋能。
2021年12月，旗下子公司福瑞达生物增資扩股引入計谋投資。由五家構成的结合采辦體合計認購新增股分1538万股，增資额為7.38亿元，增資完成後，结合采辦體合計占增資後持股比例為16.9%。五家结合采辦體包含腾訊創投（腾訊布景，持股8.04%）、杭州眾达源（壹網壹創子公司是大股东，持股2.29%）、南通招華贰号新兴財產基金（持股2.29%）、濟南動能嘉福投資（持股3.21%）、上海眾源二号私募投資基金（持股1.07%）。
咱們認為，這次引入战投不但可以或许為福瑞达生物供给資金支撑，還可以或许從多方面為成长赋能。比方，腾訊系在私域辦理方面的上风、壹網壹創在全域辦理的上风都将加快其化装品营業的持久成长。
1.3 主营营業：大康健財產强势突起，红利范围延续扩大
2018年以来，大康健財產强势突起，化装品收入延续高增。
公司今朝主营营業分為多個板块。房地產及相干营業在2020年之前的营收占比為80%以上， 2021年则降低至78.4%。化装品营業自2018年收購山东福瑞达醫藥團體後，成长势头强劲，實現了高速增加：2018~2021年增速CAGR达89.1%，营收占比從2.5%上升至12.1%。2019 年末公司收購核心生物，進一步完美了原料出產的財產链，原料及添加剂板块营收占比從2018年的0.7%上升至2021年的1.9%。
2021年地財產務下行事迹临時承压，若樂成剥离地財產務则红利程度有望获得规复。
受失眠保健食品,2021年下半年地產市場下行影响，2021年公司房地財產務收入同比降低18.4%，公司在年底對部門地產項目做了資產减值测试，計提了1.88亿元的减值筹备，對2021年事迹造成必定压力。公司樂成剥离地財產務後，化装品、醫藥、原料添加剂等范畴将成為事迹的重要驱動力，公司红利程度有望获得规复。
化装品、藥品板块毛利率较高，化装品占比晋升動员综合毛利率上行。
公司化装品、藥品、原料及添加剂营業毛利率均高于傳统地財產務。2018年以来，公司化装品营業收入占比不竭晋升，動员公司总體毛利率由2018年的20.3%晋升至2021年的25.7%。2018~2021年，公司贩賣净利率由2.7%晋升至3.2%。
化装品醫藥板块营销力度和研發投入加大，動员贩賣用度率和研發用度率有所晋升。
2018~2021年，公司時代用度率由10.5%晋升至14.9%。此中，贩賣用度率由2018年的6.4%晋升至2021年的10.1%，重要系化装品醫藥的品牌鼓吹和產物推行用度增长较快。
公司當前贩賣用度率有所增长重要系化装品重要品牌处于品牌扶植期，和公司总體成长計谋相合适。别的，跟着化装品醫藥的研發投入增长，公司研發用度率由2018年的0.3%晋升至2021年的1%。公司辦理用度率和財政用度率相對于不乱。
2. 化装品营業：“4+N”計谋驱動成长，颐莲、瑷尔博士快速突起
中國美容個擴行業連结高景气，2021年范围达5686亿元，同比增加9%。陪伴着“颜值經濟”的突起，化装操行業范围快速增加。
按照Euromonitor，2021年中國美容個擴市場范围达5686亿元，同比增加9.0%。Euromonitor估計到2026年行業市場范围有望到达8177亿元，其估計2021~2026年增速CAGR有望到达7.5%。
分品类看，擴肤和彩妆是中國美容個擴市場最大的品类。按照Euromonitor统計，2021年我國擴肤和彩妆品类市場范围别离為2938亿元和657亿元，占比别离為52%/12%，是中國美容個擴市場最大的品类。
2021年中國成果性擴肤品市場范围為308亿元，同比增加32.2%，增速远高于美容個擴行業总體。按照弗若斯特沙利文的的统計，2021年中國成果性擴肤品的市場范围為308亿元，同比增加32.2%，增速远高于美容個擴行業总體。成果性擴肤品重要包含皮肤學级擴肤品和成份党擴肤品，是高速增加的化装品细分赛道。
2018年收購福瑞达，從房地產转型大康健，结構化装品財產。
2018年公司經由過程資產置换全資控股山东福瑞达醫藥。山东福瑞达醫藥團體有限公司以醫藥和化装品為焦點营業，產學研相連系，是透明质酸研發和利用行業的领跑者。截至2022年，公司已成长出包含“颐莲”、“瑗尔博士”、“诠润”、“伊帕尔汗”、“善颜”等在内的品牌矩阵。
“4+N”計谋笼盖擴肤、香氛、美妆等细分范畴，品牌矩阵完美。
公司對峙“4+N”計谋，此中“4”是指四大主力品牌及相對于應的擴肤赛道，即專研玻尿酸擴肤品牌“颐莲”，專注微生态擴肤品牌“瑷尔博士”，以油養肤品牌“伊帕尔汗”，精准擴肤品牌“善颜”。在此以外，公司基于壮大的財產链、立异链、供给链、價值链，力求實現全春秋段擴肤產物的拓展。
化装品营業营收連结高增，2022Q1~Q3营收占比达16.8%。
自2018年公司正式结構化装品营業以来，板块收入連结高增，营收從2018年的2.21亿元晋升至2021年的14.95亿元，2018~2021年营收增速CAGR达89.1%。化装品营收占比由2018年的2.5%晋升至2021年的12.1%，2022Q1~Q3营收占比進一步晋升至16.8%。從毛利率看，2018~2022Q3化装品营業毛利率范畴為58%~64%。
線上線下多渠道成长，線上占比晋升较快。
公司線上、線下渠道配合成长。線上重要依靠天猫、淘宝、抖音、京东等平台贩賣，線下重要寄托商超、經销商模式。2021年公司化装品線上、線下别离實現营收14/1亿元，别离同比變革+144.9%/-17.1%。2018~2021年線上营收占比不竭晋升，由61.5%晋升至93.4%。
注意研發，自研成份晋升品牌竞争力。
公司采纳開放互助的研發转化機制，一方面在濟南扶植研創中間，并依靠于内部核心生物和福瑞达醫藥的原料開辟功效；另外一方面，與中科院、浙江大學、齐鲁工業大學等浩繁國表里研發機構深度互助。比方，公司结合中科院份子纳米實行室，配合研發玻尿酸和富勒烯的组合,打造“水溶性富勒烯外用组合物”，并将其利用于颐莲玻尿酸活颜焕亮菁華液。
2.1 瑷尔博士：專注微生态擴肤的旗舰品牌，强心智&强產物打造擴城河
微生态的三类主流原料是益生元、後生元和益生菌。
（1）益生元原料：可以或许被菌群選擇性操纵并转化為有利于宿主康健的物資，比方海藻糖、β-葡聚糖；
（2）後生元原料：灭活有利的微生物，比方二裂酵母發酵產品滤液、二裂酵母發酵產品溶胞產品；
（3）益生菌萃取物：有利的活性微生物萃取物，比方酵母菌發酵產品滤液、酵母菌發酵溶胞產品滤液、乳酸杆菌發酵產品。
公司微生态擴肤成长進程按部就班，正在從“創建心智”向“延长和拓展心智”成长。
（1）1.0阶段-創建心智：從公共熟知的微生态擴肤成份切入，推出主打熬夜提亮、修擴维稳的益生菌系；
（2）2.0阶段-延长心智：钻研微生态的相干性，起首切入的是微生态與抗初老之間的相干性，與齐鲁工業大學互助開辟的独家專利成份“益生菌發酵褐藻” 采纳两种益生菌举行两重發酵，具备抗氧化、内源性抗老的成果，公司将其利用于反重力水乳、闪充菁華等產物中；
（3）N.0阶段-拓展心智：延续探讨“微生态+”，探讨皮肤菌群自己的變革和代谢瓜葛，和皮肤微生态與皮肤之間的瓜葛。
瑷尔博士2021年實現营收7.4亿元，营收高速增加。
凭仗微生态差别化的定位、数款爆品產物和優秀的線上推行能力，2018年建立的新锐品牌瑷尔博士發展敏捷，2021年實現营收7.4亿元，同比增加272.1%。2021Q1~Q3實現营收7.5亿元，同比增加52.7%，斟酌Q4為贩賣旺季，年内品牌贩賣收入有望過十亿。
持续三年举行“皮肤微生态大會”，海内皮肤微生态扛旗者，延续加深品牌認知。
從2020年起，公司已持续三年举行“皮肤微生态大會”，约请范畴專家配合分享钻研功效和感触，還公布《皮肤微生态與皮肤康健中國專家共鸣》和皮肤微生态科學擴肤平台，加深品牌認知的同時，也有益于海内微生态擴肤钻研與功效的转化。2022年1月，瑷尔博士還结合上海利用技能大學傳授马来記博士公布新书《皮肤微生态》。
精简SKU，做强爆品，瑷尔博士成為新锐品牌的佼佼者。
建立于2018年的瑷尔博士是新锐品牌中的佼佼者，其自建立以来就對峙專研微生态擴肤的定位。從產物SKU数目看，瑷尔博士SKU数目相對于较少，截至2022年11月其天猫旗舰店SKU数目仅40+個。品牌的爆品重要包含洁颜蜜、益生菌面膜、益生菌水乳、前导菁華等，2021年四大单品占总贩賣额的70%摆布。
2021年4月，益生菌精研均衡水乳套装得到天猫金妆奖年度最好黑科技奖。2022年8月，瑷尔博士得到2022天猫金妆奖“年度新锐之星品牌奖”。
推出專利褐藻成份，首款抗衰菁華“闪充菁華”推新顺遂，笼盖更广春秋段與價位段。
2021年，公司與齐鲁工業大學互助開辟的独家專利成份“益生菌發酵褐藻”正式公布，并于2021年4月将其起首参加新品反重力酵萃水乳 （酵萃精研肌律微晶水+赋颜乳）中，上線数月贩賣额就過万万。
2022年3月，公司首款抗衰菁華“闪充菁華”也利用该成份，“闪充菁華”推新较為顺遂，位列天猫小黑盒新品首發當日菁華类目TOP1。“闪充菁華”等新品上市以来，公司春秋段和價位段也获得扩大，人群標签不但包含Z世代和小镇青年，也涵盖了新锐白领和精巧妈妈群體。
瑷尔博士線上線下周全结構，線上渠道占比更高。
2021年瑷尔博士線上、線下别离實現营收7.3/0.2亿元，营收占比别离為98%/2%。線上渠道以天猫渠道為主，抖音渠道2021治療腰酸背痛,年下半年以来起量较快。線下渠道今朝占比力低，拟以单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”+商圈店结構。
2.2 颐莲：專研玻尿酸擴肤品牌，注意產物進级迭代
颐莲品牌專研玻尿酸擴肤二十年，海内玻尿酸擴肤開辟者。颐莲品牌建立于2003年，依靠于福瑞达醫藥團體和山东藥學科學院的玻尿酸研發背书，始终定位于專業玻尿酸擴肤。2021年颐莲實現营收6.5亿元，同增73.1%。2022Q1~Q3，颐莲實現营收5.4亿元，同增26.5%。
深耕玻尿酸擴肤，历經六次技能迭代。
颐莲是海内玻尿酸擴肤范畴的先行者，且在近二十年間不竭對焦點技能举行進级迭代。從2008年颐莲第一代水膜玻尿酸研發完成，到2020年第六代“黄金玻尿酸”研發樂成，颐莲對付玻尿酸擴肤科技的立异從未中断。
颐莲的喷雾大单品具备极致性價比上风。
@咱%c156M%們對重%iOt22%要@喷雾產物的单元代價做比拟，發明不管喷雾1.0仍是2.0產物均具备极致性價比上风，单元ml代價仅為0.26~0.33元，其他重要喷雾產物代價為其两到三倍。斟酌到颐莲喷雾在玻尿酸补水科技上的立异、在喷头设計上的迭代，在成果和體验上均有较好的反馈，且代價十分劃算，具备极致性價比上风。
基于喷雾大单品的上风，公司的產物計谋正完成從1.0向2.0的過渡，将继续深化喷雾品类上风和拓展“玻尿酸+”。
颐莲品牌的產物成长計谋可劃分為两個阶段：
（1）1.0時代：喷雾大单品阶段，颐莲喷雾1.0成為品牌第一個大单品，開端創建消费者對付“喷雾大单品”的心智；
（2）2.0時代：一方面經由過程進级迭代為2.0喷雾和開辟多成果喷雾深化喷雾品类竞争上风，另外一方面力求将“喷雾大单品”的心智转化為“玻尿酸+”的心智，比方推出“玻尿酸+富勒烯”的元气菁華，将来估計還将有更多“玻尿酸+”的產物推出，從而實現品类的延展和客群的拓展。
颐莲已成长出8個產物系列，重要笼盖公共價位段。
颐莲环抱“玻尿酸+”的品牌計谋，成长出8個產物系列，笼盖补水、保湿、美白、紧致、抗老、修擴等多個成果，代價重要位于50~400元區間。颐莲喷雾系列、元气菁華、玻尿酸水乳、补水面膜等產物贩賣排名靠前。
联袂航天IP和全新代言人，深化品牌認知，增强與年青消费者沟通。
一方面，颐莲經由過程跨界联名的情势實現品牌認知的增强。2021年,颐莲跨界IP中國航天十二天宫,推出“天宫做美”限量定制礼盒，致敬航天的同時也叫醒了消费者對付國貨的酷爱。此外，2022年5月，颐莲官宣青年演员谭松韵為喷雾代言人，也是公司初次联袂代言人，其焦點粉丝群體與颐莲品牌较為吻合，利于增强與年青消费者沟通與品牌認知的進一步加深。
颐莲以線上渠道為主，線下渠道為辅。
2021年，颐莲品牌線上/線下渠道别离實現营收6.2/0.2亿元，营收占比别离為96.2%/3.8%。此中，線上渠道以自营為主，天猫、京东、抖音平台均有所结構，線下渠道包含KA和CS调集店（KKV、调色師等）。
2.3 伊帕尔汗、善颜：重點孵化品牌，成漫空間广漠
伊帕尔汗是海内首家以自然香料為焦點，集產地莳植、研發、出產、贩賣、遊览参观于一體的香料企業。品牌依靠世界最大的薰衣草財產莳植基地（6万亩），不竭推出太空蓝薰衣草修擴菁華液、薰衣草修擴洗澡油等系列產物。
善颜主打“量肤定制”。
善颜以“东方女性肌肤大数据平台”為根本，致力于實現皮肤邃密化辦理，针對分歧問题，有的放矢。渠道方面，善颜重要贩賣路子為在線下開设“善颜肌肤辦理中間”单品牌店，将来品牌将進一步進级線上線下交融的营销模式，實現線上線下互動型的新零售模式。
3. 原料营業板块：玻尿酸营業發迹，原料產物多样结構
3.1 透明质酸行業：市場高度集中，行業职位地方领先
透明质酸俗称玻尿酸，是一种糖胺聚糖，因其具备怪异的亲水份子布局而在機體内显示出多种首要的心理功效。它具备较高的临床價值，遍及利用于各种眼科手術，還可用于醫治枢纽關头炎和加快伤口愈合；将其用于化装品中，能起到嫩滑肌肤、抗皱美容的结果；同時，食用级玻尿酸的保健成果也在摸索當中。
透明质酸终端利用場景遍及，市場空間不竭拓展。
依照用处，透明质酸被分為三個级别，别离為醫藥级、化装等级和食等级。此中，醫藥级的售價與利润空間最高，响應的技能壁垒也最高，重要用于眼科醫藥外用、眼组织及骨科相干產物的研制。化装等级和食等级透明质酸的代價相對于更低，此中前者現已遍及添加于保湿抗皱成果的擴肤品、彩妆，尔後者在2021年1月正式被國度核准利用于平凡食物添加，象征着透明质酸终端食物市場的铺開和增加。
除此以外，藥物载體、再生醫學相干的前沿利用產物仍在不竭研發與审批，多样的终端利用場景拉動上遊增加，赐與透明质酸原料市場较大的成长潜力。
2020年全世界透明质酸原料销量為600吨，化装等级和食等级透明质酸占比达九成。
按照弗若斯特沙利文陈述，全世界透明质酸原料贩賣量已從2016年的350吨上升到2020年的600吨。化装等级和食等级透明质酸占到总市場需求量的90%以上，此中，2019年食等级范围已超出化装等级成為占比最大的品类；醫藥级透明质酸占比固然较小，但2016-2020年以16.6%的CAGR快速增加。
遭到疫情的影响，2020年全世界销量遭到短時間影响，增速有所放缓，但在逐步管控适當的趋向下，持久仍有望较快增加，沙利文估計2021-2025年增速CAGR到达24%。
中國坐拥全世界透明质酸原料市場的龙头企業。
2020年，中國企業的透明质酸原料销量占全世界总额的73%以上，份额根基由四家龙头企業進献，華熙生物、鲁商成长、阜豐生物與安華生物，2020年按销量份额挨次為43%、15%、8%、7%。
3.2 收購核心福瑞达，敏捷扩大原料营業
接連收購福瑞达醫藥與核心生物，结構原料营業。2018年，鲁商成长收購福瑞达醫藥，向大康健范畴迈進。2019年，福瑞达醫藥以2.59亿元收購核心生物60.11%股权，對實在現节制。自此原料营業起头快速成长， 2021年公司原料板块實現收入2.41亿元，同比增长21.9%，成长势头亮眼；毛利率方面，2020年至今公司原料营業板块毛利率連结在35%以上，红利状态不乱。
核心福瑞达重要出產食等级和化装等级透明质酸。
核心福瑞达已經由過程ISO22000食物平安辦理系统、ISO9001质量辦理系统認證等首要認證，具有多項發現專利，并仍專注于焦點研發技能的提高。
公司前後與江南大學、北京工商大學、曲阜師范大學等多家高档院校、科研院所互助，结合高本质的研發步队創建科研出產结合體。在核心福瑞达的成长汗青中，公司屡屡得到立异奖項，并屡次被認定山东省重點項目及國度级高新技能企業。
2021年，核心福瑞达產能范围已到达420吨/年。
2019年被收購時，核心福瑞达產能為120吨/年，其投資新建的產能300吨/年的化装品透明质酸出產線已于2019年11月投產。截至2021年年末，公司具有食等级和化装等级原料產能420吨/年，是全世界领先的出產基地，產能范围仅次于華熙生物。
3.3 新品类延续拓展，抢占食等级原料赛道
2022年头，福瑞达醫藥公布了原料营業新品牌百阜。2022年1月，福瑞达在2022品牌公布會暨核心福瑞达十周年盛典上公布了新品牌——百阜，其承接了新推出的原料產物，包含化装等级透明质酸钠、焕活小份子、麦角硫因等。
据公布會先容，几类新產物都在市道市情已有產物上加以晋升和立异。化装等级透明质酸钠解决了纯度、過敏、吸取等問题。
麦角硫因解决了市道市情上雷同產物杂质较多、纯化坚苦的問题，并且其作為较高真個抗衰原料，經由過程本身极强的抗氧化性和與其它成份的协同效應来阐扬功效，比年来逐步被用于各大化装品、擴肤品、防晒的添加。
抢占食用型透明质酸赛道，各类新品类延续拓展。
2021年國度卫健委核准透明质酸利用于平凡食物添加，動员食用型透明质酸原料需求增加。福瑞达接連推出口服透明质酸钠饮品品牌“玻小酸”、口服新品牌“天姿玉琢”等，部門產物自上市以来持续多個月位居天猫口服透明质酸类目第一位。
福瑞达醫藥的新品类原料在跟進國貨物牌突起的同時，继续抢占海内的新兴市場，整體来看留有较大的成长潜力。
4. 生物醫藥：成长趋向杰出，眼科、骨科竞争力较强
疫情後成长趋向杰出，毛利率根基不乱。
2020营收范围受疫情打擊较大，而在2021年疫情和缓後，公司經由過程组织學術集會、增强開辟醫療终端、推動代辦署理商拓展市場等方法增长市場份额，拓展產物贩賣渠道促使收入增长，2021年鲁商成长生物醫藥板块實現营收5.41亿元，同比增长8.6%，范围稳健增加。2021年该板块毛利率有所回落，但总體仍不乱在60%摆布，回落主如果遭到產物布局调解的影响。
公司經由過程明仁福瑞达和博士伦福瑞达来结構醫藥板块，两者别离偏重分歧范畴。公司明仁福瑞达重要從事現代中藥、化學藥和保健食物的，博士伦福瑞达则重要涵盖透明质酸眼科和骨科藥物品类。
明仁福瑞达是中藥藥品、化學藥品、保健食物范畴的老牌企業。明仁福瑞告竣立于1998年，公司的“明仁”牌号被認定為“中國驰誉牌号”和“山东省聞名牌号”，独家品种颈痛颗粒、通宣理肺胶囊藥品尺度已被收录《中國藥典》。
公司旗下的明仁颈痛系列產物是國度独一醫治神經根型颈椎病的中成藥；小明仁小儿解感颗粒還列為新型冠状病毒傳染的儿童肺炎举薦用藥，合用于儿童中治療療的醫學察看期和早期两個阶段。整體来看，明仁福瑞达2021H1實現净利润1472.54万元。
博士伦福瑞达是眼科、骨科透明质酸藥物领军企業。
博士伦福瑞达制藥由公司持股30%，旗下包含眼科和骨科透明质酸藥物。眼科方面，主打知名透明质酸產物润洁、润舒，此中润洁系列產物起到保健感化，减缓眼睛干痒、结膜充血和眼委靡等症状，润72%機能巧克力，舒系列主打抗菌消炎，用于醫治沙眼、角膜炎、结膜炎、白内障等；骨科方面，施沛特玻璃酸钠打针剂為膝骨枢纽關头炎、肩周炎等症的改良藥物，是中國骨科枢纽關头腔醫治OA、RA的带领品牌。
按照弗若斯特沙利文数据，在2016-2019年中國眼科醫治透明质酸產物市場中，博士伦為行業内销量第二大品牌；而在2016-2019年的骨科透明质酸產物市場上，博士伦销量稳居前三。
5. 地產下行拖累事迹，若置出資產布局有望優化
2021下半年以来地產板块景气下行，签约面积和新動工面积同比降低。受地產大情况影响，2021年下半年以来公司地產板块景气趋于下行，2021年和2022Q1~Q3公司地產签约面积别离同降18.2%和51.2%，新動工面积别离同降26.8%和58.7%。
拟剥离房地產開辟营業，聚焦大康健范畴。2022年11月5日，公司通知布告拟将持有的房地產開辟营業相干資產及欠债讓渡大公司控股股东山东省贸易團體有限公司。本次買賣資產触及的详细資產范畴尚需買賣两邊進一步协商肯定。本次買賣不触及刊行股分。買賣若顺遂完成，则公司将聚焦于生物醫藥、化装品、原料及衍生品、添加剂等大康健营業。
若地財產務置出，则公司資產布局有望获得優化、红利程度有望晋升。2021年受地產市場情势影响，地財產務毛利率有所降日本新谷酵素,低，同時因為對部門地產項目举行了1.88亿元的資產减值，公司归母净利率由2020年的4.7%降低至2021年的2.9%。
按照公司通知布告，若斟酌将地財產務置出，则2021年和2022Q1~Q3公司残剩营業收入别离為31/25亿元，归母净利润别离為2.5/2亿元，则归母净利率别离為8.1%/8.0%，公司在地財產務置出後红利程度有望获得显著晋升。
此外，受地產行業資產欠债率偏高影响，2019年以来公司資產欠债率均在89%以上，若剥离地財產務则公司資產布局也有望获得優化。
6. 红利展望與估值
6.1 红利展望
收入布局假如
（1）房地財產務：地財產務趋于紧缩，咱們展望2022~2024年地產收入有所降低。
（2）化装品营業：公司以“4+N”的計谋成长化装品营業，颐莲和瑷尔博士将進献重要增加，從渠道上看線上天猫、抖音、京东等平台均成长较快，產物上大单品爆品也不竭進级迭代，咱們展望2022~2024年化装品营業别离同比增加72.1%/57.0%/39.0%。
（3）藥品营業：中藥、化藥制剂和生化藥品均有所结構，咱們展望2022~2024年藥品营業别离同比增加8.7%/8.7%/8.7%。
（4）原料及添加剂营業：透明质酸原料、食物添加剂和化装品成果原料均不竭增加，咱們展望2022~2024年原料及添加剂营業别离同比增加21.5%/17.8%/18.8%。
毛利率和用度率假如
（1）毛利率假如：咱們估計高毛利的化装品营業收入占比晋升，将動员总體毛利率晋升，咱們展望2022~2024年由27.6%晋升至36.3%。
（2）用度率假如：藥品、化装品加大推行力度，估計将来贩賣用度率有所晋升；公司研發管線豐硕，将来将加码科研投入，估計研發用度率有所晋升；辦理用度率估計也略升。
6.2 估值比力
（1）化装品板块：咱們估計2022~2024年净利润别离為2.3/3.8/5.4亿元，化装品品牌端可比公司珀莱雅、上海家化、華熙生物、贝泰妮2023年PEG均匀為1.4x（g采纳2022~2024年净利润增速CAGR）。斟酌到公司部門品牌处于成长前期，咱們谨严赐與公司化装品板块2023年0.7x的PEG，则對應赐與公司化装品板块2023年PE為35x，對應市值為133亿元。
（2）藥品&原料添加剂板块：咱們估計2022~2024年净利润合計為0.40/0.46/0.54亿元，原料方面核心生物玻尿酸年產能居全世界前列，藥品方面公司的眼科、骨科產物均具备必定竞争力，咱們赐與公司藥品&原料添加剂板块2023年PE為22x，對應市值為10亿元。
（3）物業辦事板块：截至2022年11月18日收盘人民币市值為2.5亿元，公司直接及間接持股比例為75%，對應人民币市值為1.9亿元。
综上，采纳分部估值法，咱們估計公司公道市值约為145亿元，估值晋升空間仍较大。
6.3 陈述总结
公司聚焦大康健財產，化装品营業高發展，渠道邃密化運营、產物力趋于晋升。咱們估計公司 2022-24 年别离實現归母净利润4.3/5.7/7.2亿元（暂不剔除地財產務），别离同增 18.0%/33.0%/27.6%，當前市值對應 2022-24 年 PE25/19/15X。
7. 危害提醒
（1）行業竞争加重。若更多新品牌進入市場，且同质化较為紧张，则行業竞争有可能加重，造成总體红利程度降低。
（2）疫情频频。若疫情频频次数较為频仍，则可能影响总體消费程度和物流、原料等方面。
（3）可能存在短時間大幅颠簸的危害。若收盘價短時間涨跌幅较大，存在短時間大幅颠簸危害。
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發表於 2022-12-7 16:10:27
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