长城證券:新氧(SY.US)能否成為“互联網醫美赛道”中的好公司?

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美股 长城證券：新氧（SY.US）可否成為“互联網醫美赛道”中的好公司？2019年6月24日 16:31:52长城證券

焦点概念：

1、互联網醫美：增加动力在于以玻尿酸為主的打針类产物鞭策浸透率提高

15~18年醫美浸透率扩大3倍，鞭策行業收入近2倍扩大

今朝我国醫美行業進入快速成持久，2015年至2018年，醫美年收入扩大1.9倍，此中非手術类收入增速加倍显著。以总生齿為基数，2015年我国醫美浸透率為0.47%，2018年醫美浸透率已到达1.39%，扩大约3倍。

按照总收入=总人数*浸透率*人均醫美次数*均匀项目单價，咱们可以猜测出人均醫美次数*均匀项目单價在3年内降低了约37%。在人均醫美次数增长的环境下（即便在0增加的环境下），总体醫美项目均價3年内最少降低了37%。此外，部門醫美项目降低幅度可能很小，特别是部門正规入口醫美质料降低空間有限，和依靠于大夫技能的高难度手術类项目。

醫美浸透率增加：打針类项目贬價鞭策普及，玻尿酸是鞭策關头

打針类项目因单價低、平安性高鞭策醫美浸透率提高，“大份子填充+小份子补水”，玻尿酸成為醫美需求最广产物。我国醫美浸透率提高在于非手術类的風行，特别是打針类人次上升最快，且从全世界與我国来看，打針类醫美需求最大。从代價角度看，打針类和仪器类项目单價较低；从结果角度看，打針类项目可知足更遍及的需求，此中玻尿酸以“大份子填充+小份子补水”，玻尿酸成為醫美需求最广产物。

2、财产链：流量進口收入分成占30%以上，垂直平台新氧（SY.US）和更美谁更有上風？

财产链布局拆解：上游+下流+流量進口

上游产物研发壁垒高，竞争款式（行業集中度高）使得溢價能力强。全世界最受接待的醫美项目别离為肉毒素直射、玻尿酸打針和吸脂，今朝只有2家肉毒素制造商获我国CFDA认證，此中国产制造商的肉毒素品牌baidu搜刮量是入口商品牌的1/3；获CFDA认證的醫药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家入口制造商的海内市场份额到达70.3%，3家国产制造商的海内市场份额合计為22.4%。获CFDA认證的吸脂仪器只有两家入口品牌制造商，别离為德国水动力吸脂和美国Vaser超声吸脂。

下流竞争款式分离化，前五大私立醫美機构市场份额仅占7.2%，总体议價能力衰。下流包含公立病院、民营醫美機构和私家诊所，此中公立病院供不该求，民营醫美機构因行業進入壁垒低使得市场化率高。

流量進口重要依靠线上获客，此中垂直醫美APP竞争力凸显，咱们认為将来颇有可能抢占综合性平台中特定的方針群（主如果baidu搜刮的醫美用户）。对付有醫好心向的这部門特定用户群体而言，因為垂直醫美平台比拟baidu这种综合性平台，在醫美方面加倍專業，以是这部門用户群将来更有可能转向專業化的醫美平台获得信息。按照上市公司财政数据，今朝在醫美行業的财产链中，上游企業收入占行業收入的32%—52%，流量進口份额為28%—60%，下流份额為-10%—13%。

新氧之内容吸援用户转化，更美以代價优惠促成用户消费

用户获得：新氧偏重于公家号引流，更美偏重于以投放综艺晋升知名度。新氧與更美在用户获得方面竞争剧烈，APP活泼用户與新增用户在总体上升的同時，还存在着此消彼长的瓜葛，此中更美投放综艺吸援用户结果凸起。

用户运营：垂直平台用户群体清楚，高程度病院及社区内容能提高保存，此中新氧用户30日保存率能到达50%以上。更美月人均使历時长能跨越新氧或是由于更美的新用户单次使历時間跨越了新氧的老用户，阐明醫美平台忠适用户可能更方向于用新氧，单次使历時間短多是由于常常利用，以是每次阅读的内容更有針对性致使阅读效力高。

产物体验：新氧独有病院相对于较多，更美产物代價相对于廉價。手術难度较大的项目，新氧平台供给办事的病院独有性更高，范围也高于更美。比方上海地域供给脸部吸脂的醫美機构，新氧平台独有15家，更美独有6家。此外。对付不异病院统一项目，更美現实代價可能加倍优惠。更美主如果推出打折预支券，凡是预支價在5折优惠後為原價的10%。新氧则推出黑卡會员，采办黑卡後凡是总價會降低3%，而优惠券促销力度较小。

3、红利模式：GMV是决议新氧收入的焦点，收入重要体如今告白和佣金

估计2019年新氧GMV 中枢為50亿，同比增加115%

测算公式：GMV=MAU*付费率*ARPPU*12。估计19年MAU的YOY约為60%~80%；付费率在18年根本上增长绝对值3%~5%；假如ARPPU的YOY為6%摆布，按照敏感性阐发测得19年新氧收入中枢约為50亿元，较18年YOY為135%。

信息办事费為重要收入来历，“年费：告白费：佣金约為1：6：3”

新氧财政环境：信息办事费為重要收入，贩卖用度较高。16~18年信息办事费收入上升成為新氧收入的重要来历，贩卖用度18年占占总用度70%以上，认為此為平台成长早期為吸引商家與用户投入大量的营销用度。

新氧红利模式：以告白為主，佣金為辅。按照对新氧红利模式的调研、对入驻商家类型的统计和新氧通知布告，获得新氧重要收入来自于告白费，18年年费：告白费：佣金收入约為1：6：3。

告白收入测算：MAU*CTR*月人均搜刮次数*CPC*12

新氧告白收入/GMV天花板：基于上市醫美機构净利空間，估计约為21.4%。抽样拔取十家上市醫美機构，测得美容病院贩卖用度占業务收入均匀约為25.6%，均匀净利约為7.9%。若病院转让全数净利，则均匀贩卖用度约占总業务收入的33.5%，即认為在病院不吃亏的条件下，作為流量進口的新氧年收入/GMV上限為33.5%。按照1七、18年纪据算得佣金收入/GMV不乱在9.6%，入驻费/GMV不乱在2.5%摆布，则在病院均匀净利為正条件下，新氧告白费收入/GMV上限為21.4%。

19年告白收入展望：或达7.9亿元，新氧告白收入/GMV还没有涉及天花板。估计MAU上升70%、人均搜刮次数降低19.2%，若CPC较18年增加56%，则认為19年告白收入较18年约增加115%。新氧告白收入/GMV约為17.2%，未涉及21.4%的天花板。

掂量CPC與ROI：節制告白收入/GMV安稳，得當加大CPC权重

新氧告白收入/GMV数值巨细可影响病院ROI和病院对平台得意度，進一步影响平台持久收入。新氧重要告白收入来历于按点击量收费，按照公式，可经由过程调理权重影响CPC，進一步伐節新氧告白收入/GMV。新氧可经由过程保持告白收入/GMV处于不乱或稍微上涨位置和谐病院ROI與本身告白收入的抵牾。在告白收入/GMV稳定的环境下，19年新氧均匀CPC代價可上涨约56%。

4、投资建议

咱们认為将来垂直醫美平台将成為醫美流量的重要進口，是以咱们看好新氧1~3年的成长潜力，估计新氧2019年净利润2.14亿，对理當前股價，PE為44X。

新氧月活增加不及预期，新氧付费率增加不及预期。

1. 互联網醫美：增加动力在于以玻尿酸為主的打針类产物鞭策浸透率提高

1.1 15~18年醫美浸透率扩大3倍，鞭策行業收入近2倍扩大

1.1.1 浸透率：3年扩大3倍，為收入增加重要鞭策力

今朝我国醫美行業進入快速成持久，2015年至2018年，醫美年收入扩大1.9倍，此中非手術类收入增速加倍显著。按照Frost&Sullivan我国醫美行業总收入从15年640亿元增加到2018年的1220亿元，行業收入扩大1.9倍，CAGR约為23.6%。醫美行業收入中非手術类收入增速较快，占比由2015年的39.1%上升至41.0%，CAGR约為26%，而手術类醫美收入CAGR约為22.7%。

以总生齿為基数，2015年我国醫美浸透率為0.47%，2018年醫美浸透率已到达1.39%，扩大约3倍。按照新氧公布的《2018中国醫美行業白皮书》所述，我国18~40岁女性用户浸透率由2015年的2.3%增加至2018年的7.4%。按照国度统计局女性春秋布局图，将浸透率生齿基数调解為总生齿数，别离获得2015年與2018年总生齿的醫美浸透率别离為0.47%與1.39%。

1.1.2 醫美项目均價：近3年总体均價低落37%以上，部門醫美项目均價降低幅度较小

测算公式：总收入=总人数*浸透率*人均醫美次数*均匀项目单價

按照2015~2018行業总收入增加了90.6%，总人数增加了2.2%，浸透率增加了195.7%，咱们可以猜测出人均醫美次数*均匀项目单價在3年内降低了约37%。中国醫美消费由明星網红动员，比年起头走進公家糊口，咱们对15~18年人均醫美次数的增加幅度做敏感性阐发，當我国人均醫美次数别离增加0%、4%、8%、12%、16%時，对应获得一系列我国均匀醫美项目单價降低幅度，此中當人均醫美次数增长了8%時，醫美项目均價3年降低了41.6%。

醫美项目均價近3年降低在37%以上，可是部門醫美项目降低幅度可能很小，特别是部門正规入口醫美质料降低空間有限，和依靠于大夫技能的高难度手術类项目。按照艺星整形15~17年单次醫美均價，手術类项目在2年内降低了8.2%，降低幅度有限或是由于手術项目更依靠于大夫技能，而高程度大夫的工资难如下调。打針类项目在2年内降低了44.7%，降低幅度较大或是由于打針类项目更依靠于原质料，而国产原质料贬價较多拉低了总体打針类均價，此外，部門入口原质料降低幅度较小，比方按照Frost&Sullivan公布数据，入口肉毒素品牌保妥适、玻尿酸品牌伊婉YVOIRE和瑞蓝Restylane，这三类打針质料代價在海内13~18年别离仅降低1.59%、23.25%、15.46%。

1.2 醫美浸透率增加：打針类项目贬價鞭策普及，玻尿酸是鞭策關头

1.2.1 打針类项目因单價低、平安性高鞭策醫美浸透率提高

我国醫美浸透率提高在于非手術类的風行，特别是打針类人次上升最快，且从全世界與我国来看，打針类醫美需求最大。按照艺星公司通知布告，其機构打針类人次占比由2015年35%上升至2017年45%，上升了总人次的10%，而手術类與打針类占比别离降低了7%與3%。

打針类與仪器类醫美项目比拟于手術具备单次代價低、结果延续時候短、需屡次操作、规复時候短、繁杂度低、平安性高档特色。

从代價角度：打針类與仪器类项目单價较低

比拟于手術，单次打針类用度很低，但療程总價會比一些简略手術如雙眼皮手術高，手術繁杂度與危害性高的手術类总價仍然最高。打針类醫美项目单次代價在300~5000元之間，常常必要屡次醫治，总代價约在1~3万元；仪器类代價几十~几千不等，一般必要3~5次每療程。手術类项目中繁杂度较高的手術单價可达5万以上乃至10万，在三类手術中不管单價仍是总價均最高；而一些繁杂度较低、较成熟的手術如雙眼皮手術、大腿吸脂等单價與总價约在1万如下。仪器类手術单價较低，一次仪器类醫治代價约在5千如下，但因為為保持结果，一次療程需包含3~5次醫治，假如人一辈子做该类项目2療程，则总價约在2~4万。打針类项目均匀单價最低，但因為每療程需屡次醫治，总代價约在1~3万。

对付改良轮廓类项目常常必要1~3次每療程，每次距离6个月~1年，结果延续6个月~1年；对付改良皮肤状态的打針类项目常常必要3~5次每療程，每次距离1个月摆布，每次结果延续1~3个月。

从结果角度：打針类项目可知足更遍及需求

1.2.2 “大份子填充+小份子补水”，玻尿酸成為醫美需求最广产物

按照新氧白皮书内容，我国非手術类醫美中最受接待项目第1、第2、第四位為打針类项目，玻尿酸填充打針排在第一名，第二位為肉毒杆菌打針。第四位的水光針原质料以玻尿酸為主，也有部門水光針类型打針胶原卵白；而瘦脸針原料则是為肉毒素。第3、五位為仪器类，别离為激光脱毛與光子嫩肤。按照baidu指数，19年以前玻尿酸與水光針搜刮指数有较着上風，19年後瘦脸針搜刮指数逐步跨越玻尿酸。

玻尿酸的醫美用处可归纳综合為保湿、除皱、塑形。肉毒素用处可归纳综合為瘦脸（腿）、除皱、治多汗。其他打針类质料有爱贝芙（重要成份為微球和胶原卵白）用于脸部塑形、除皱；微晶瓷（生物软陶瓷）用于隆鼻，外洋有遍及利用，但此质料并未得到我国SFDA认證；发展因子/童颜針（聚左乳酸）可刺激胶原卵白增生；溶脂針（卵磷脂和肾上腺素）促成脂肪代谢。

2 财产链：流量進口收入分成占30%以上，垂直平台新氧和更美谁更有上風？

2.1 醫美機构获客本钱逐年上升，流量進口在财产链分成中跨越25%

2.1.1 醫美行業财产链布局拆解：上游+下流+流量進口

醫療美容财产链可以拆解為上游、下流和流量進口。上游包含醫美原料供给商、醫美产物制造商、代办署理商经销商和整容大夫；下流的醫療機构包含公立病院、大型连锁醫美团体、中小型民营醫美機构和私家诊所；流量進口分為线下导流和线上的媒体告白、baidu竞價搜刮和醫美O2O。按照Frost&Sullivan统计数据，2018年中国醫美行業范围达1217亿元，总获客本钱為313亿元，占醫美行業范围的25.7%。线上获客付出180亿，此中投放在醫美平台的获客付出為12.7亿，占线上获客本钱的7.1%。

2.1.2 上游：产物研发壁垒高，行業集中使得议價能力强

比拟醫美下流企業，美容耗材、器械研发繁杂使得上游企業数目相对于较少，此中部門产物外洋企業仍处于垄断职位地方。此外，主诊大夫除必要执業醫师资历，卖力美容外科的大夫还必要6年以上相干临床履历，是以咱们认為海内市场还处在起步阶段，总体上游企業处于供方市场，议價能力较强。据新氧2018年白皮书对全世界最受消费者接待的非手術醫美项目统计，前三大受接待项目為透明质酸填充、肉毒杆菌打針、激光脱毛。按照ISAPS 2017年度全世界美容整形外科市场统计陈述，全世界最受接待的top3手術类项目為肉毒素打針、透明质酸打針和吸脂，这三大受接待项目標质料制造商竞争款式以下：

（1）今朝我国CFDA认證的肉毒素只有2家制造商，此中一家入口商的肉毒素市场份额占全世界85.5%，另外一家国产制造商的肉毒素品牌baidu搜刮量是入口商品牌的1/3。

（2）获CFDA认證的醫药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家入口制造商的海内市场份额到达70.3%，3家国产制造商的海内市场份额合计為22.4%。

（3）获CFDA认證的吸脂仪器只有两家入口品牌制造商，别离為德国水动力吸脂與美国Vaser超声波吸脂。

肉毒素打針：仅两家肉毒素制造商获CFDA认證

得到我国CFDA核准的打針用肉毒素品牌国产唯一衡力，入口品牌唯一保妥适，消费者更存眷保妥适，固然其代價是国产的3倍，可是保持時候长，危害小。从用户搜刮指数看，近半年来入口的保妥适baidu搜刮量是国产衡力的3倍。从代價来看，病院一支100U的肉毒素衡力在700元摆布，保妥适在2000元以上，从结果上看，功效感化雷同，可是入口肉毒素打針3次以上根基不必要再靠打針保持结果，而国产肉毒素打針3次以後是不是还要打針要按照小我结果决议。从副感化上看，国产肉毒素可能會呈現蛙腮征象，而入口肉毒素满盈性小，而且不會满盈四周的肌肉组织。

透明质酸打針：重要有12家玻尿酸制造商获CFDA认證，市场份额集中在7家

得到我国CFDA核准的重要玻尿酸制造商共12家，按照Frost&Sullivan统计数据，在海内玻尿酸市场中，5家入口品牌的市场份额在70%摆布，7家国产物牌的市场份额在30%摆布。中国玻尿酸市场售價有超大跨度，从300元/支到10000元/支都有，消费者更方向于性價比高的玻尿酸。以国产物牌中存眷度较高的两家出产商——昊海生物（海薇/娇兰）和华熙生物（润百颜）為例，华熙生物市场價每支400元以上，昊海生物600元以上；2018韶华熙生物销量379万支，高于昊海生物93万支销量；从制造商利润来看，2018韶华熙生物的玻尿酸贩卖收入為3.1亿元，高于昊海生物2.7亿的贩卖收入。

吸脂：获CFDA认證的吸脂仪器只有两家入口品牌制造商

海内共两种入口吸脂装备，辅助大夫用负压泵将脂肪细胞平均吸出，術後并发症和局部高低等危害與大夫伎俩有關。今朝得到我国CFDA核准的吸脂装备主如果德国水动力吸脂和美国Vaser超声吸脂，此中水动力能節流大夫的体力和時候，Vaser超声吸脂能经由过程热效应使皮肤紧致。固然吸脂手術相对于平安，可是履历较少的大夫轻易呈現肌肤局部高低不服，紧张者乃至极难修复，若是大夫缺少总体观，也會造成術後总体形态不良。

2.1.3 下流：竞争款式分离化，前五大私立醫美機构市场份额仅占7.2%

醫美行業下流企業分离紧张，此中公立病院供不该求，民营醫美機构因行業進入壁垒低使得市场化率高，2017年前五大私立醫療美容機构市场份额仅7.2%。按照MobData2018醫美行業钻研陈述，我国醫美機构包含500多家设有整形科的公立病院，500多家大型连锁醫美团体，3000多家中小型醫美機构，和数目巨大的私家诊所、美容院等，此中公立病院信用最佳，民营病院散布遍及，私家诊所质量良莠不齐，咱们认為醫美下流機构尚处于整合期，将来民营病院将會愈来愈多。

2.1.4 流量進口：垂直醫美APP竞争力凸显，或将抢占baidu醫美搜刮用户

醫美機构重要依靠线上获客，咱们认為将来垂直醫美平台颇有可能抢占综合性平台中特定的方針群。在2016年之前，醫美機构多经由过程户外、电视、报纸、baidu竞價等方法营销，以baidu關头词均匀代價為例，“整容美容”周均搜刮量到达4571次，關头词均價為14.87元，“醫療整容”单次搜刮均價到达20.61元。醫美機构所依靠的傳统获客渠道广泛本钱太高。按照Frost&Sullivan数据，2018年醫療美容機构线上获客付出占总渠道获客付出的58%，线上获客付出的78%来自于baidu搜刮引擎，垂直平台占线上付出的7%，此中新氧占3%。对付有醫好心向的这部門特定用户群体而言，因為垂直醫美平台比拟baidu这种综合性平台，在醫美方面加倍專業，以是咱们认為这部門用户群将来更有可能经由过程專業化的醫美平台获得信息。baidu这部門的用户群颇有可能會转向新氧等垂直平台，垂直醫美APP竞争上風将逐步凸显。

2016年醫美O2O起头普及，醫美平台雷同“天猫”模式，消费者可以参考用户评價选择口碑好的病院。按照Frost&Sullivan数据，2018年中国醫美平台市场中，新氧、更美是重要的醫美鼓吹平台，市场份额别离為49%、17%。按照新氧2018白皮书数据，醫美機构在新氧平台的获客本信用借款,钱低于每人400元。2018年，经由过程新氧平台促進的醫美办事买卖总额為21亿元，占昔時线上预约醫美办事买卖总额的33.1%。

公立病院应信用良益处于供不该求状况，根基无推行营销，小型醫美機构注意营销可是因昂扬本钱，推行力度不如大型连锁醫美团体。以7家上市醫美团体為例，咱们发明在醫美行業的财产链中，上游企業收入占行業收入的32%—52%，流量進口份额為28%—60%，下流份额為-10%—13%。

假如：以7家上市醫美团体公司所处的财产链取代全部醫美行業的财产链

测算公式：上游份额=上市醫美团体業务本钱/上市醫美团体業务收入；流量進口=上市醫美团体贩卖用度/上市醫美团体業务收入；下流份额=上市醫美团体净利润/上市醫美团体業务收入

醫美機构广泛处于微利或吃亏状况，影响身分包含上游的醫药耗材议價强、大夫薪酬高、下流病院房钱贵、流量進口推行用度高档。以俏佳报酬例，俏佳人上游份额偏低是由于对大夫的议價能力较强。俏佳人雇用贴中整形外科大夫月薪1万多，整形外科主治醫师月薪5万多，按照草根调研，凡是执業整形大夫起薪月薪是4万加之提成，做大手術的主治整形大夫根基月薪在7—8万，加之提成在15万以上。以利美康為例，其流量進口份额很低是由于作為整形三级專科病院，不必要寄托推行鼓吹渠道获客。以永成醫美為例，其流量進口份额低是由于开创人知名度高節省了鼓吹用度。以希思醫美為例，其下流份额低一方面是由于户外告白、收集告白付出多，另外一方面是由于房钱高，其地舆位置位于商圈中間。

2.2 新氧之内容吸援用户转化，更美以代價优惠促成用户消费

2.2.1 用户获得：新氧方向公家号引流，更美偏重投放综艺告白

2.2.2 用户运营：垂直平台用户群体清楚，高程度病院及社区内容能提高保存

醫美平台針对特定的有醫好心向的用户群体，此中新氧平台的活泼用户30日保存率到达了50%以上。新氧用户月使历時长根基不乱，其用户利用次数比更美频仍，保存能力约是更美的3倍。从2018年3月起头，更美月人均使历時长有反超新氧的趋向，今朝更美月人均使历時长跨越新氧，或是由于更美的新用户单次使历時間跨越了新氧的老用户，阐明醫美平台忠适用户可能更方向于用新氧，单次使历時間短多是由于常常利用，以是每次阅读的内容更有針对性致使阅读效力高。咱们对新氧和更美2019年4月份的活泼用户举动举行阐发，从独YKS沙發,有用户来看，新氧用户利用更频仍可是使历時是非于更美，从重适用户来看，这部門更有整形意愿的用户利用新氧的月度次数是更美的4倍，人均月使历時长仅比更美多5分钟。

新氧以“日志”丰硕社区内容，百科资料比拟更美多且过细。醫美平台社区内容可以分為三个板块，别离為用户原创内容、平台出产内容、專業答疑内容，社区内容在很大水平上决议了可否保存原有效户。比拟更美，今朝新氧原创内容互动性高，平台出产内容更周全过细，專業答疑内容根基一致，都是经由过程开端沟通向用户举荐病院。

用户原创内容：新氧日志的复兴量广泛高于更美的日志

日志作為社区内容的焦点竞争力，今朝更美在鼓励用户创作日志上力度更大。日志返現勾當存在两种方法，一种是病院為了让用户共同術後写日志推出优惠秒杀價，另外一种是消费後经由过程写日志由平台返現，新氧今朝只存在第一种返現方法。更美平台返現金额=[更美價-优惠金额（美劵、美分等抵扣）]*10%，為了到达返現尺度，術後用户每篇日志最少要包括6张照片，100个文字，更新频率為術後當日、第二天、七日更新，以後照片最少距离5天，手術类项目记实满3个月可申请贴現。日志返現模式一方面丰硕了平台社区内容，另外一方面也在必定水平上磨练了大夫的能力。

平台出产内容：新氧比拟更美在百科内容上先容加倍周全

新氧和更美平台出产内容都包含百科，AI测脸和药品验真，此中百科是指对醫美项目、药品、仪器、质料的科普，新氧比拟更美在百科内容上先容加倍周全。以玻尿酸為例，新氧所摆列的品牌比更美周全，在品牌先容页面，还解答了用户对该品牌常见的几大问题。此外，新氧的AI测脸功效还供给了更美所没有的类似脸搜刮和摹拟整形功效，增长了app的意见意义性。

2.2.3 产物体验：新氧独有病院相对于较多，更美产物代價相对于廉價

产物种类：技能程度高的大病院更方向于入驻新氧

技能程度较高的大病院更方向于入驻新氧，因為醫美项目分类尺度分歧，更美所供给的项目数目略高于新氧，可是手術难度较大的项目，新氧平台供给办事的病院独有性更高，范围也高于更美。从各平台可采办项目来看，新氧将平台供给的醫美项目分為63类，347小类；更美将平台供给的醫美项目分為81类，370小类。以上海地域供给脸部吸脂项目標病院為例，两家平台共36家病院供给脸部抽脂办事，此中重合病院占比41.7%，新氧独有41.7%，更美独有16.7%。对付更磨练大夫伎俩的脸部吸脂手術而言，从独有病院数目来看，新氧入驻機构中供给该办事的病院更多，此中独有两家公立病院。从独有病院的平台代價和范围来看，两家醫美平台代價靠近，可是新氧入职機构参保人数和注册本钱广泛高于更美。因而可知，技能程度高的大病院更方向于入驻新氧。

产物代價：不异病院统一项目，更美現实代價凡是加倍优惠

新氧與更美对不异病院统一项目標订價根基一致，可是促销方法分歧茵蝶,，更美現实代價可能加倍优惠，性價比相对于较高。更美主如果推出打折预支券，凡是预支價在5折优惠後為原價的10%。新氧则推出黑卡會员，采办黑卡後凡是总價會降低3%，黑卡年费為299元，新氧优惠券的促销力度不大。对不异项目举行比價後，咱们发明更美現实代價广泛更优惠。以隆胸失败修复手術為例，在同病院同大夫的布景下，平台原價均為48800元，新氧采办黑卡後优惠價為45011元，更美券後價為43920元，比新氧廉價1091元。

天资审核：新氧在醫美機构入驻审核方面更加严酷

新氧比拟更美，对付醫美機构入驻审核更加严酷，除病院/大夫必备执業證书外，新氧请求醫美機构在入驻後的利用阶段，供给很多于5例整形日志以包管病院信息充沛。

产物保障：新氧保单以略低的代價保障更高赔付金额

醫美平台结合保险公司推出保单，針对術後并发症、伤残等危害举行赔付。比拟更美，从保单内容看，新氧保障范畴更广，保障细则更详细；从代價看，新氧保单以略低的代價保障更高赔付金额。新氧总计对300项高频微整类和手術类醫美项目举行保障，保障细则对用户更友爱。更美则依照微整形、皮肤美容、韩式半永恒、眼部、鼻部門為5类，并未对用户明白哪些项目介入保障。在代價上，新氧按照手術巨细保费在5~70元不等，更美推出两种用户选择方案，19~68元根本保单和45~98元尊享保单两种。以鼻部保单為例，新財神娛樂城,氧敌手術不测身死保障金额為10万，而更美根本版與尊享版只有5万。

法令危害：新氧&更美針对生命权、康健权、身体权胶葛的法令诉讼较少

3. 红利模式：GMV是决议新氧收入的焦点，收入重要体如今告白和佣金

3.1 估计2019年新氧GMV 中枢约為50亿，同比增加135%

测算公式：GMV= MAU*付费率*ARPPU*12

汗青数据及假如：（1）MAU:2018年MAU為199.4万人，2017與2018年YOY别离為89.3%、59.1%，按照趋向估计2019年YOY约為70%。(2)付费率：2018年付费率為15.7%，2017與2018年付费率别离增加了绝对值1.3%、3.5%，估计2019年付费率将比2018年超过跨过绝对值2%摆布。（3）ARPPU:2018年ARPPU為6735元，2017—2018年同比增加别离為35.4%，-14.5%，展望2019年YOY為6%。

在19年ARPPU同比增加6%到达7139元時，咱们对MAU同比變革與付费率作敏感性阐发：當MAU YOY 别离為60%、65%、70%、75%、80%，付费率别离為16.7%、17.7%、18.7%、19.7%、20.7%時，可以获得一系列GMV展望值。

當新氧2019年MAU同比增加70%到达為339万人，付费率比拟2018年增长绝对值3%為18.7%時，付用度户為63.4万，在ARPPU為7139元時，估计2019年新氧GMV為49.7亿，同比增加135%。

3.2 信息办事费為重要收入来历，“年费：告白费：佣金约為1：6：3”

3.2.1 新氧财政环境：信息办事费為重要收入，贩卖用度较高

新氧信息办事费收入16年~18年由40.5%上升至67.3%，渐渐成為新氧收入的重要来历。新氧贩卖用度18年占70%以上，认為此為平台成长早期為吸引商家與用户投入大量的营销用度。信息办事费收入绝对值由16年的1987万元升至18年的41512万元，扩大近21倍，而预约办事费也自2922万元升至20211万元，扩大了6.9倍。新氧自16年以来贩卖收入占比均跨越60%，至18年已到达70.6%。贩卖用度绝对额自16年的6220.6万元上升至18年的30636万元，实現4.9倍扩大，CAGR约為122%。

18年总收入较17年扩大近3倍，毛利率為85.2%，相对于17年毛利率有小幅上涨，18年净利润净利率為8.9%，财政状态逐步改良。自16年至18年，毛利率由48.7%逐步升至85.2%，而净利率较低由-165.1%上升至8.9%。

3.2.2 新氧红利模式：以告白為主，佣金為辅

据草根调研，新氧BD（营業拓展）讲述新氧告白投产比（投入告白费/带来收入）约為1：3~1：4；更美司理讲述在入驻前3个月，不克不及指望投产比，而只可做到不亏钱；半年後投产比可达1:2~1:3。此外按照草根交换，更美认為所有整形病院投产比几近都在这个区間，可是分歧的营業员表述上可能會有虚高。

醫美平台佣金线上與线下都收取，即只要用户经由过程平台接洽到病院，不管客户是在线上下单仍是在线下去该病院采办，病院须依照该主顾所有消费金额（线上+线下）缴纳佣金，线下收入须补单，病院不得隐瞒客户真实消费金额。若该主顾不是经由过程平台到该病院消费则病院不需对该部門收入缴纳佣金。客户真实金额经由过程平台考核部分对每位平台的客户举行德律風沟通领會环境，一旦发明病院存在蓄意隐瞒的违规举动，将对病院举行峻厉的违约金惩罚，且对佣金進献度高的病院會在告白位代價與排名上赐與优惠。但相对于新氧更美，悦美容许病院索要客户接洽方法，这将对真实消费金额考核增长难度，佣金收取保障水平较小。

按照咱们调研统计成果，新氧在入驻的5600家商家中，位于T1（北京、上海、广州、深圳、杭州）的商派别量约占20%，位于T2行列（其他二线都會）商派别量约占78%，T3&T4商派别量约占2%。按照新氧招股书中得悉18年付费商派别量為3256家，此中付信息办事费的為2229家。按照草根调研得悉，T1行列商家入驻费為每一年8万，而T2行列入驻费為每一年1万，T3&T4每一年3000~8000不等。估算出新氧每一年可收取的年费约為5318~5341万元，年费收入中枢约為5330万元。按照新氧表露的财政数据，2018年新氧信息办事费為41512万元，而新氧的信息办事费包含年费與告白费，可测得新氧2018年告白费收入约為36182万元。则新氧2018年收入布局年费：告白费：佣金=1：6：3

3.3 告白收入测算：MAU*CTR*月人均搜刮次数*CPC*12

3.3.1 新氧告白收入/GMV天花板：基于上市醫美機构净利空間，估计约為21.4%

抽样拔取十家上市醫美機构，测得美容病院贩卖用度占業务收入均匀约為25.6%，均匀净利约為7.9%。若病院转让全数净利，则均匀贩卖用度约占总業务收入的33.5%，即认為在病院不吃亏的条件下，作為流量進口的新氧年收入/GMV上限為33.5%。咱们在十家范围较大的美容病院（俏佳人、都門時尚、华韩整形、利美康、永成醫美、希思醫美、瑞澜醫美、丽都整形（已摘牌）、春季醫美（已摘牌）、伊美尔醫美（已摘牌））去掉摘牌和净利吃亏的病院，仅剩华韩整形、利美康和永成伊美，其均匀净利率為7.9%，均匀贩卖用度占業务收入的25.6%。

按照1七、18年纪据算得佣金收入/GMV不乱在9.6%，入驻费/GMV不乱在2.5%摆布，则在病院均匀净利為正条件下，新氧告白费收入/GMV上限為21.4%。按照草根调研获得的入驻商家中T1都會数目约20%、T2都會商派别量约占80%，T1入驻费為8万/年，T2入驻费為1万/年，由招股书得悉17年信息办事费付费商家1295家，18年為2229家；1七、18年信息办事费收入别离為14361.3万元、41511.9万元，佣金收入别离為11569.2万元、；新氧GMV在1七、18年别离為12亿元、21.08亿元。测算获得17年入驻费、告白费收入别离约為3132万、11230万；18年入驻费、告白费收入别离為5318万、36194万。并获得入驻费收入/GMV近两年變更不大，别离為2.6%、2.5%；佣金收入/GMV同為9.6%。而告白费收入/GMV从9.4%上升至17.2%。

3.3.2 19年告白收入展望：或达7.9亿元，新氧告白收入/GMV还没有涉及天花板

焦点公式：新氧告白年收入=MAU*CTR*月人均搜刮次数*告白位展現量*CPC*12

MAU:新氧MAU呈季候颠簸趋向， 19年前4月MAU增速同比上升94.7%，认為增速于後半年相对于放缓，估计整年同比增速约70%。察看到新氧與更美MAU随季候颠簸性增加，一般在6~9月份月活更多，而秋冬日節有相对于降低趋向，更美的季候颠簸更较着。从15年~19年前4月数据看，新氧MAU处于快速增加阶段，年同比增速在59%到217%之間。咱们拔取19年前4月與18年前四月举行比拟，18年前4月MAU均值為199.4万人，而19年前4月MAU均值為339万人，同比增加94.7%，展望19年整年增速相对于放缓约為70%摆布。

月人均搜刮次数：咱们认為月人均搜刮次数與月人均使历時长存在正比例瓜葛，以19年前4月人均使历時长同比趋向展望19年整年同比增速為-19.2%。月人均搜刮次数*人均每次搜刮時长=月人均使历時长，咱们认為人均每次搜刮時长與人们举动趋向與平台内容有關，短時間内不會产生较大變更，因此月人均搜刮次数變更可用月人均使历時长估算。咱们发明新氧自16年以来人均使历時长以-41.2%~-10.4%比例變更，2018年人均使历時长為20.7分钟， 2019年前4月人均使历時长為16.7分钟，估计19年整年同比降低19.2%。

按照调研发明新氧告白位代價存在上升环境，增速约為30%~80%，若是CPC代價约上涨56%，假如CTR（MAU的点击率）與告白位展現量保持稳定，则受MAU、月人均搜刮次数影响與CPC，估计2019年告白收入同比增加约59%，告白收入/GMV保持在17.2%，未触碰21.4%的天花板。综合MAU上升70%與人均搜刮次数降低19.2%的影响，若CPC较18年增加56%，则认為19年告白收入较18年增加116%。2018年新氧告白收入约為3.62亿元，则估计2019年可达7.8亿元。當GMV19年在45亿元摆布時，则19年告白收入/GMV约為17.2%與18年相对于持平，由3.3.1咱们按照上市美容病院估量告白收入/GMV上限為21.4%比拟，认為新氧19年告白收入7.8亿元未触碰收入/GMV的天花板。

3.4 掂量CPC與ROI：節制告白收入/GMV安稳，得當加大CPC权重

（一）道理：重要告白收入来历于按点击量收费，可经由过程调理权重影响CPC，進一步伐節新氧告白收入/GMV

按照草根调研得悉，新氧告白收费模式雷同于电商關头词搜刮，今朝重要告白位在于日志栏目和放心购的前6~10个帖子，告白位需采办并依照点击量出價。當用户对某项目举行搜刮時，而告白终极地点位置也要掂量病院范围、佣金進献、内容质量、病院诚信和病院对CPC的出價综合排序。後台會針对每家病院的各项尺度给出评分，评分高者可显示在更靠前位置得到更大暴光率。病院可经由过程提高CPC出價影响评分是本身告白排名更靠前，而平台也可经由过程提高CPC出價的权重、最低出價额等影响告白收入。以同类平台更美為例，在病院後台可看到汗青指標得分，评分高者位置靠前。一般平台會用某些指標权衡病院汗青佣金進献，如ctr得分、资讯因子得分、单pv佣金進献得分等；而出價得分影响的是告白收入，出價高者位置靠前得到更大暴光率增长告白收入。

（二）焦点公式根据與参数寄义：

一、新氧月收入=MAU*CTR*月人均搜刮次数*单次搜刮告白展現量*CPC；

二、GMV= MAU*付费率*ARPPU*12；

假如CTR和单次搜刮告白展現量短時間稳定，则焦点公式转化為：新氧告白收入/GMV =k*[月人均搜刮次数*CPC/（付费率*ARPPU）]（k為正数）

GMV為新氧促進病院买卖金额，新氧收入/GMV為病院均匀ROI倒数。告白界ROI（告白投产比）=入驻的商家收入/告白付出，可见新氧告白收入/GMV可权衡平台对病院的流量转化效力，新氧收入與GMV比值越高，则病院均匀ROI越低，均匀每单元付出的告白用度能带来的收入就越低，當病院ROI<1時，病院将抛却这类流量转化率低的告白方法，可见病院ROI具备下限，而平台的收入/GMV具备上限。而現实生发生活中，各种告白渠道（傳统线下告白、熟人先容、節目援助、和搜刮引擎和其他O2O垂直平台等）并不是一家垄断，在竞争环境下，新氧告白收入/GMV具备上限，咱们设置其上限為今朝流量進口均匀流量转化率與均匀病院净利率之和，如3.3.1所述，今朝新氧告白收入/GMV上限為21.4%；同時，新氧告白收入/GMV亦可权衡入驻病院对新氧的得意度，新氧告白收入/GMV越低，均匀病院流量转化率越高，越认為新氧是更高效的平台，反之则為低效，使入驻商家对平台得意度低落，从而削减告白投放；

（三）新氧告白收入/GMV数值巨细的影响：影响病院ROI進一步影响平台持久收入

一、对病院：比值太高，则病院获客本钱太高或带来收入太低，病院认為平台带来的ROI低，增长病院的不满，削减告白投放乃至竣事互助；若比值低，则病院获客本钱较低或告白带来丰富客流量與收入，病院认為平台带来的ROI高，增长告白投放，可是错误谬误是新氧供给了较高價值，而相对于本身收入较低。

@二%4ob36%、对利%U531g%用@者：利用者最存眷的是平台给用户的体验，详细包含平台笼盖商家几多、信息透明度、告白真实性與公允性等，與新氧告白收入/GMV没有直接联系關系。可是若是新氧告白收入/GMV数值过大引发病院不满，入驻商家低落會影响到信息透明度與丰硕度。可是，对用户来讲，更直接的是新氧对软件界面的设计、内容的丰硕度等平台运营质量方面。

三、对新氧平台自己：比值高使收入增长，但此增长要基于平台对病院供给的價值，即比值具备必定范畴。不然，商家流失减弱平台市场竞争力，按照新氧告白收入= MAU*CTR*月人均搜刮次数*告白展現位*CPC，若平台竞争力低會影响MAU與人均搜刮次数，進而低落新氧收入。

（四）CPC设置原则與到达结果：保持新氧告白收入/GMV处于不乱或稍微上涨位置

由以前的阐发可知新氧告白收入/GMV可权衡病院对平台得意度，那末按照新氧告白收入/GMV =k*[月人均搜刮次数*CPC/（付费率*ARPPU）]（k為正），可知病院得意度與月人均搜刮次数、CPC正相干，與付费率和ARPPU负相干，此中平台最直接可控身分為经由过程付與分歧权重影响CPC。

一、當付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速快于月人均使历時长（代表用户搜刮频率），可经由过程调解权重提高CPC增速以赚取更多告白收入，保持新氧告白收入/GMV比值稳定；

二、當付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速慢于月人均使历時长（代表用户搜刮频率），阐明病院收入增速低于病院告白本钱增速，可经由过程低落CPC增速保持比值稳定，以包管病院得意度不會恶化；

三、當付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速约即是月人均使历時长（代表用户搜刮频率），阐明病院本钱增速與收入增速同比例變更，CPC增速可连结稳定来保持病院对平台得意度。

（五）保持ROI公道的CPC增速范畴：節制2019年CPC增速50%

按照19年前4月MAU约上升约95%，估计19年後半年增速放缓，估计年均MAU增速為70%摆布；而人均搜刮次数依照19年前4月人均使历時长同最近看约降低19.2%。按照16~18年付费率趋向，估计19年将進一步上升到达18.7%摆布，而ARPPU估计19年将增加6%，综合获得GMV增加约為115%。

若病院均匀ROI保持稳定，MAU*CTR*月人均搜刮次数*单次搜刮告白展現量*CPC同比增加115%，那末则新氧CPC订價可上涨56%。

4. 投资建议

咱们认為将来垂直醫美平台将成為醫美流量的重要進口，是以咱们看好新氧1~3年的成长潜力，估计新氧2019年净利润2.14亿，对理當前股價，PE為44X。

5. 危害提醒

新氧月活增加不及预期，新氧付费率增加不及预期。