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在為数未几的A股化装品標的中 ， 珀莱雅 、 上海家化 、 丸美股分是最值得存眷的三家上市公司 。
這三家是A股化装品公司的第一梯队 ， 市值遥遥领先于御家匯 、 拉芳家化同等行 ， 见圖1 （ 不外有趣的是 ， 它們之間的市值差距近来起头不竭缩小 ， 大師感觉是為甚麼 ？ ） 。
圖1 ： 2017年11月至今A股重要化装品公司市值走势
咱們好奇的是 ， 哪家公司最有可能成為将来的A股化装品龙头 ？ (華熙生物這种上遊企業咱們下期再聊)
焦急的朋侪可以先看本文的一段话总结 ：
凭仗中等偏上的毛利程度 、 超卓的营销能力 ， 和将来5年较高营收增速 ， 珀莱雅最有可能成為将来的A股化装品龙头 。
可是 ， 斟酌到平價化装品市場的剧烈竞争 ， 和浩繁未上市公司的潜伏威逼 ， 珀莱雅仍需經由過程市占率晋升来不竭證實本身 。
接下来咱們起头一點點與大師深挖细节 。
01
化装操行業的红利能力
1.1 上中下流 ， 谁的毛利高 ？
化装品財產链涵盖了一系列玩家(圖2) 。 上遊是原质料供给商和出產商(華熙生物這种上遊企業咱們下期再聊) ， 中遊是化装品品牌商(即本文重點會商的工具) ， 下流包含代辦署理商 、 终端零售和消费者 。
圖2 ： 化装品財產链圖谱
此中 ， 身处中遊的化装品品牌商的毛利程度最高(圖3) 。 欧莱雅(OREP.PA)等國际大牌的毛利率在70%-80% ， 珀莱雅等國產物牌的毛利率也有50%-70% 。
圖3 ： 財產链各环节部門上市公司毛利率
而在上遊环节 ， 因為全世界原质料供给商浩繁 、 竞争剧烈 ， 毛利率凡是低于30% 。 但值得注重的是 ， 華熙生物(688363.SS)作為一家透明质酸供给商(好比说大師認识的'玻尿酸') ， 受益于技能和派司壁垒 ， 其減肥酵素，毛利率高达80% ， 在2018年的市占率稳居第一 ， 是第二名核心生物(未上市)的3倍(圖4) 。
圖4 ： 華熙生物在全世界透明质酸原料市場盘踞主导职位地方
不外 ， 总體来看 ， 化装品財產链中最赚錢的仍是身处中遊的品牌商 。 那末品牌商是若何得到高毛利的呢 ？
1.2 高毛利的本色是品牌能量
與其说是售賣產物 ， 化装品品牌商更像是向公家售賣"變美的但愿" 。
跟着品牌知名度晋升 ， 消费者對付化装品公司制造出的"但愿"也加倍承認 。 咱們用"所博得的媒體價值"(Earned Media Value ， EMV)這一量化指標来权衡品牌营销口碑 ， 可以看到欧莱雅等海外大牌的'造梦'能力较着更强(圖5) 。
圖5 ： 2018年全世界品牌媒體價值EMV榜
當品牌有了承認度時 ， 品牌商可以晋升對原质料的加價倍率 ， 進而晋升毛利 。
举個例子 ， 電商平台上一份可建造6管口红的原质料售價為18.9元 ， 包括色粉 、 香精 、 白蜂蜡 、 甜杏仁油等质料 ， 算下来均匀本錢只有3元一支 。 為了包管用户體验 ， 大牌口红的本錢要略高一些 ， 但终极售價凡是在100元以上(圖6) 。 数十倍的差價反應了品牌的附加值 ， 也称為品牌溢價 ， 這是毛利的重要来历 。
圖6 ： 口红原质料不贵 ， 贵在品牌
别的 ， 具备高知名度的品牌商對付下流渠道有较高的议價权 。
若是品牌十分受接待 ， 那末下流經销商的营销危害较低 、 收益也不乱 。 是以 ， 品牌商供给的供貨扣头也较低 ， 能晋升毛利程度 。
总的来讲 ， 海外大牌的知名度更高 ， 供貨扣头更少(圖7) ， 毛利也高于國產物牌 。
圖7 ： 國產物牌和海外大牌化装品CS渠道供貨扣头比拟
1.3 毛利率 ： 眼霜>擴肤>洁面>面膜
凡是来讲 ， 化装品越高级 ， 公家所承認的附加值越高 ， 毛利也越高 。
以欧莱雅的各部分為例 ， 主打高端市場的两個部分毛利率要较着高于美發產物和公共化装品部分(圖8) 。
圖8 ： 欧莱雅團體各部分毛利率
固然人們一般不會辨别各种化装品的附加值凹凸 ， 但各個品类之間确切存在着"毛利鄙夷链" 。
對付國產化装品各品类来讲 ， 毛利凹凸挨次為 ： 眼部擴肤类>擴肤类(膏霜乳液)>肌肤干净类>擴肤类(面膜) (圖9) 。
圖9 ： 重要化装品品类的毛利率比拟
是以 ， 品牌商主营的品类在很大水平决议了其毛利程度 。
從各公司来看 ， 综合毛利率凹凸挨次為 ： 丸美(眼部擴肤) > 珀莱雅(脸部擴肤) >上海家化(小我洗擴+脸部擴肤) > 御家匯(面膜) (圖10)。此中 ， 丸美和珀莱雅的毛利较高 ， 红利空間较大 。
圖10 ： 2019年國產化装品公司毛利率比拟
注 ： 丸美股分的毛利其實不是化装操行業最高的 ， 以華熙生物 、 贝泰妮為代表的功效性化装品公司毛利高达80% 。 但限于篇幅 ， 本文暂没有将這种化装品品牌商纳入會商比拟范围 。
02化装品公司的营销能力
2.1 贩賣用度率是影响红利能力的焦點身分
高毛利 、 低净利是化装品公司的广泛模式 。
固然化装品品牌商的毛利凡是高达60%-70% ， 可是净利率只有5%-15%(圖11) 。 這是因為品牌商必要借助较高的营销付出 ， 来保持公家對付品牌和產物的認知程度 。
圖11 ： 2019年全世界化装品公司毛利率 、 净利率比拟
贩賣用度是化装品公司最重要的時代用度 ， 不但反應了公司节制賣貨本錢的能力 ， 更表現了公司的谋劃計谋 。 好比 ， 欧莱雅經由過程不乱的营销用度驱動营收增加 ， 其营销用度率多年来保持在30%摆布 ， 绝對金额跟着营收增长而稳健增加(圖12) 。
圖12 ： 欧莱雅多年营销開支稳健增加
因為國產物牌仍在晋升品牌知名度阶段 ， 贩賣用度率要略高于海外大牌 ， 在30%-45%摆布 。 三家國產化装品公司的贩賣用度率差别较為较着(圖13) ， 表現了分歧的红利能力和谋劃計谋 。
圖13 ： 2017-2019年國產化装品公司的贩賣用度率
上海家化贩賣用度偏高 、 净利率偏低 ， 红利能力垫底 。 在三家化装品公司中 ， 上海家化的ROE不足其他两家的一半 ， 重要因為太高的贩賣用度和辦理用度紧缩早洩,了净利润空間(圖14) 。
珀莱雅的贩賣用度率程度适中 ， 和欧莱雅雷同 ， 其贩賣用度與营收同步增加 。 并且 ， 珀莱雅的贩賣用度重要用于品牌推行 ， 有助于進一步晋升品牌知名度(圖15) 。
丸美的贩賣用度率是三家中最低的 ， 并且近三年来显現紧缩趋向 。 值得注重的是 ， 丸美贩賣员工数目和占员工总数比例也总體偏低(圖16) 。 短時間来看 ， 這类"省吃俭用"的做法可以或许保持较高的净利率 。 可是持久来看 ， 跟着公司的营销引擎驱動力降低 ， 其营收和利润增速或将遭到影响 。
圖14 ： A股化装品上市公司红利能力指標
数据来历 ： 公司通知布告
圖15 ： 珀莱雅贩賣用度和营收同步增加 ， 此中品牌推行费占比最高
圖16 ： 2019年國產化装品公司贩賣员工人数及占员工总数比例
2.2 既要看营销用度 ， 也要看营销结果
固然营销用度是今朝最受存眷的變量 ， 可是若是不連系落地结果加以阐發 ， 咱們就很难正确果断三家公司的营销能力 。 特别是在消费群體日趋年青化的今天 ， 数字化营销渠道的暴光结果與营销口碑對付化装品品牌至關首要 。
珀莱雅在社交内容平台的暴光量遥遥领先 ， 經由過程差别化营销計谋占据年青用户心智 。
咱們采集了本年7月三家品牌在小红书 、 抖音 、 微信 、 微博等社媒的相干数据 ， 發明珀莱雅得到的用户點赞 、 保藏 、 评论 、 浏览次数远远高于上海家化和丸美(圖17) 。 這現實隔音窗，上得益于珀莱雅完美的营销渠道和差别化的营销計谋(圖18) 。 珀莱雅更领會年青人的设法 ， 长于借助KOL口碑营销来推行新品 ， 用年青人脍炙人口的内容打造爆品(圖19) 。
圖17 ： 2020年7月國產化装品牌在重要社交内容平台的暴光量
圖18 ： 珀莱雅针對分歧消费者群體采纳分歧的营销計谋
圖19 ： 珀莱雅的線上营销情势偏年青化
上海家化過于依靠单一KOL直播带貨 ， 高佣金拉高了贩賣用度 ， 致使净利率被大幅紧缩 。 本年1-2月份 ， 上海家化旗下的玉泽约85%的天猫贩賣额都来自李佳琦直播間(圖20) 。 头部KOL直播带貨凡是请求10%-30%的佣金费和固定的坑位费 ， 再叠加极致性價比和付给平台的佣金费 ， 上海家化几近是在"亏本赚吆喝"(圖21) 。
圖20 ： 上海家化線上贩賣對单一KOL渠道的依靠度较高
圖21 ： 直播的相干本錢可能對品牌红利能力影响较大
比拟于珀莱雅和上海家化 ， 丸美的营销計谋较為傳统 。 丸美更依靠明星告白代言(圖22) ， 重要經由過程鼓吹片 、 線下勾當等方法触达用户(圖23) ， 對年青消费者的吸引力和触达力不足 。
圖22 ： 丸美和珀莱雅2019年摊销的明星代言费占贩賣用度比例
圖23 ： 丸美的营销方法较為傳统
2.3 存貨周转率是营收增速的领先指標
若是品牌商投入的贩賣用度充沛 、 营销结果好 ， 那末出貨速率晋升就成了必定成果 。 對付中低端化装品公司来讲 ， 存貨周转率是反應出貨速率的最好財政指標 ， 也是营收增速的先行指標 。
御家匯(300470)是一個很好的背面例子 ： 2015年以来 ， 這家公司存貨周转次数低落的同時 ， 营收增速也断崖式下滑(圖24) 。
圖24 ： 御家匯营收增速與存貨周转次数同步下滑
咱們钻研的三家公司存貨周转环境都還不错 ， 此中周转天数最短的是珀莱雅 。 珀莱雅的存貨周转天数只有89天 ， 总資產周转率高于1 ， 是化装操行業中营運效力最高的公司(圖25) 。
連系前面提到的贩賣用度率與详细营销结果 ， 咱們認為珀莱雅的营销能力是三家中最强的 。 而對付化装品公司来讲 ， 营销能力最强的常常也是营收增速最佳的 。
圖25 ： 在國產化装品同行中 ， 珀莱雅库存周转天数最短
03化装品公司的成漫空間
3.1 营收增加是國產化装品龙头的關头
投資者之以是青睐化装品龙头公司 ， 是由于看好其稳健增加的营收和印钞機属性 。
以欧莱雅為例 ， 這家公司2019年的贩賣额為298.7欧元(约合2455.31亿人民币) ， 與阿里巴巴(BABA)2018年的总营收(2502.66亿人民币)相差無几 ， 且近几年以每一年5%-10%的速率不乱增加(圖26) 。 固然比不上阿里26%的净利率 ， 但欧莱雅15%的净利率也属于化装操行業领先程度 。 2019年欧莱雅的净利润到达39.8亿欧元(约合327亿人民币) ， 且現金流豐裕 ， 是優良的大蓝筹(圖27) 。
圖26 ： 欧莱雅收入范围及同比增速
圖27 ： 欧莱雅净利润和企業自由現金流
上期陈述 《 高盛 ： 中國化装品的投資機遇在哪里 ？ 》 曾提到 ， 中國化装品市場仍处于增加盈利期和集约成长期 ， 化装品龙头将迎来"戴维斯雙擊" 。
高盛估計 ， 2020年中國化装品总付出将跨越1000亿美元 ， 到2025年市場范围将扩展至约1500亿美元(圖28) 。 受益于行業简直定性增加 ， 将来五年 ， 國產物牌龙头有機遇實現营收的快速增加 。
圖28 ： 高盛估計将来5年中國化装品付出将延续增加
但三家國產化装品公司的营收增速已显現出分解趋向(圖29) ， 详细强弱大師本身看圖吧。
圖29 ： 國產化装品公司营收及营收增速
上海家化今朝的营收體量最大 ， 但近来处于線上化转型期 ， 营收增加有所放缓 。 高盛估計上海家化2019-2025年的营收CAGR约為9% 。
珀莱雅已渡過转型调解期 ， 進入了快速增持久 ， 2018-2019年营收同比增加30%以上 。 高盛估計珀莱雅2019-2025年的营收CAGR约為22% ， 是三家中增速最快的 。
丸美是三家中营收范围最小的 ， 比年来营收增速中等 。 比拟其他两家缺少亮點 。
3.2 品牌定位决议了营收增速的上限
為甚麼珀莱雅的营收增速能远超其他两家 ？ 和為什麼高盛只给了珀莱雅買入评级 ？
在上期的陈述 《 高盛 ： 中國化装品的投資機遇在哪里 ？ 》 中 ， 高盛曾提到Z世代 、 小镇青年 、 一線贵妇是中國化装操行業成长的三大驱動力(圖30) 。 而珀莱雅在平價市場的突起 ， 恰是得益于對Z世代 、 小镇青年這两股化装品消费新增量人群的占据 。
圖30 ： Z世代 、 小镇青年 、 一線贵妇是鞭策中國化装操行業成长的主力
珀莱雅的品牌定位面向低線都會年青人 ， 與上海家化和網球直播,丸美存在较着差别 。
珀莱雅主打公共品牌 ， SKU以保湿為主(圖31) ， 很好的逢迎了今朝最主流的美容擴肤需求(圖32) 。 而上海家化和丸美切入的是中高端品牌赛道 ， 這一范畴固然利润豐富 ， 但今朝仍由海外大牌主导 。 國產物想要大幅晋升贩賣额较為坚苦 。
特别是丸美 ， 這家公司的中高端品牌定位致使其营收增速的上限偏低 。 丸美主打抗朽迈化装品 ， 這部門SKU占比已到达了70% ， 乃至跨越了海外大牌(圖31) 。 可是這一赛道的需求量其實不高(圖32) ， 且竞争至關剧烈 。 本年6月 ， 丸美的上风品类眼霜在天猫平台的销量只有欧莱雅等海外大牌的六分之一(圖33) 。
圖31 ： 重要化装品品牌中擴肤品抗朽迈 、 美白 、 保湿SKU個数及其占比环境
圖32 ： 2019年美容擴肤类相干成果互联網声量指数
圖33 ： 重要品牌眼霜2020年6月在阿里平台的贩賣额
丸美的净利率看起来简直是很是高 ， 但其必定水平上是用营收的成漫空間换来的 。
丸美的净利率靠近30% ， 在全部化装品財產链中都至關少见 ， 只有上遊靠技能和派司垄断的華熙生物能與之等量齐观(圖34) 。 但丸美低营收 、 高利润的模式阐明 ， 這家公司因為品类的限定很难在短時間内扩展营收范围 ， 因此只能經由過程吃產物毛利和紧缩時代用度来連结较高的净利润 。
圖34 ： 化装品財產链各环节部門上市公司净利率
這固然不影响丸美成為一家小而美的公司(正如其名所揭露的) ， 但在肯定性高增加的中國化装操行業 ， 平淡的营收增速难以支持其發展為巨擘 。 丸美近期的股價走势也反應了市場對其营收增漫空間的担心(圖35) 。
圖35 ： 本年以来三家化装品公司的股價走势
3.3 超等单品和品牌多元化有助于冲破营收天花板
营收增速放缓始终是悬在化装品品牌商头上的"达摩克利斯之剑" ， 那末若何破局呢 ？
問题的本色在于經由過程新產物和新品牌浸透更多消费者 。
(1) 增长研發付出 ， 打造超等单品
因為化装品是個性化 、 强精力属性的可選消费品 ， 品牌商必要超等单品来强化用户虔诚度 ， 晋升市占率 。 "兰蔻小黑瓶" 、 "SK-II仙人水"等超等单品不但能晋升用户复購率 ， 還能經由過程一系列礼盒套装實現绑缚贩賣(Bundling sale) ， 動员客单價的上升 。
韩國化装品出產总值最高的Top20单品中 ， 爱茉莉承平洋(090430.KS)和LG生命康健(051900.KS)两大巨擘盘踞了主导 ， 并且不少单品都属于统一品牌的统一系列 ， 好比Whoo(後)气候丹系列(圖36) 。
圖36 ： 2017年韩國化装品出產总值前20单品
為了打造出超等单品 ， 化装品公司凡是要保持必定程度的研發付出 。 欧莱雅能研發出一系列具备期間意义的超等单品(圖37) ， 與多年来連结的不乱(圖38) 、 领先于行業(圖39)的研發用度率密不成分 。
圖37 ： 欧莱雅團體研發出了一系列有期間性意义冲破的產物
圖38 ： 欧莱雅團體研發占营收比例不乱
圖39 ： 欧莱雅團體研發用度率行業领先
海内三家化装品的研發用度附近 ， 上海家化略高 ， 但今朝尚没有真正意义上的超等单品發生 。 值得注重的是 ， 珀莱雅等國產物牌在K減肥茶,OL带貨下打造的低客单價面膜爆品(圖40) ， 本色上不算超等单品 。 由于這种爆品粘性极低 ， 替换產物较多 。 消费者采辦這种產物可能是出于尝鲜 、 跟风生理 ， 难構成持久复購 。
圖40 ： 珀莱雅在KOL营销助力下打造出头具名膜爆款单品
(2) 拓展品牌矩阵 ， 冲破营收天花板
品牌多元化是化装品公司扩展用户根本的必選項 。 按照經典的STP营销理论 ， 一個品牌對應的细分市場和方针用户應是特定而明白的 。 這象征着 ， 若是化装品品牌想辐射更多的消费人群 ， 就必需具有多個品牌 。
全世界化装品巨擘根基都經由過程品牌多元化 ， 實現了對绝大大都消费者的笼盖 ， 驱動了营收增加 。 此中 ， 欧莱雅經由過程延续并購其他品牌 ， 冲破了营收天花板(圖41) 。
圖41 ： 欧莱雅經由過程延续并購冲破营收天花板 ， 成长為综合性化装品團體
LG生命康健和爱茉莉承平洋經由過程内生培養多個品牌 ， 占据了韩國化装品市場的半壁河山(圖42) 。
圖42 ： LG生命康健和爱茉莉承平洋履行多品牌計谋 ， 盘踞韩國45%擴肤品市場份额
在國產化装品公司中 ， 上海家化的品牌多元化做的较好 ， 而珀莱雅和丸美较為依靠单品牌(圖43)。
上海家化今朝已培養出佰草集 、 玉泽 、 雙妹等擴肤品牌 ， 笼盖分歧消费者群體 ； 旗下另有六神 、 启初等個擴品牌 ， 笼盖统一群體的分歧需求 。
不外 ， 珀莱雅也起头經由過程企業危害投資孵化新品牌 ， 豐硕多品牌矩阵 。 丸美今朝固然品牌较少 ， 但也建立了財產基金(圖44) 。
将来中國的化装品巨擘事實會經由過程并購仍是内生来完制品牌多元化 ， 仍需拭目以待 。
圖43 ： 與同行比拟 ， 珀莱雅和丸美對单一品牌依靠度较高
总结一下 ， 若是仅看短時間 ， 選對了赛道和人群的珀莱雅将来五年营收增速最快 ， 成漫空間最大 。
不外 ， 若是将時候跨度拉长 ， 那末打造超等单品和品牌多元化是成為巨擘的必經之路 。 而今朝三家均在起步阶段 ， 仍需继续跟踪 。
04小结：珀莱雅最具龙头潜力，但市占率仍必要提高
在A股三家化装品公司中 ， 高盛認為珀莱雅最可能成為将来的龙头 。 重要逻辑為 ：
l 珀莱雅從公共化的擴肤品类切入 ， 毛利符合 (毛利過高则难以從海外大牌手中抢到市場份额 ， 如丸美 ； 毛利過低 ， 则难以支持营销烧錢 ， 如御家匯) ；
l 珀莱雅营销用度率稳中有升 ， 暴光量高且落地结果较好 ， 存貨周转效力行業第一 ；
l 珀莱雅主打低線年青人群 ， 而這部門生齿恰好是中國化装品消费的增量 。 是以咱們估計珀莱雅将来五年营收增速较快 ， 且跟着多品牌结構成熟 ， 营收天花板有望進一步提高 。
但在平價擴肤品市場上 ， 剧烈的竞争是珀莱雅今朝面临的最大磨练 。 比拟于上海家化和丸美 ， 百雀羚和天然堂(上海伽蓝旗下擴肤品牌)對珀莱雅的威逼更大 。 因為後两家公司未上市 ， 表露细节较少 ， 咱們找了一些公然資料仅供参考 ：
（ 1 ） 珀莱雅與百雀羚 、 天然堂的品牌定位重合度较高 。 三家均重要主打公共價位擴肤品 ， 定位于25岁摆布的年青女性消费者 。
（ 2 ） 珀莱雅與百雀羚 、 天然堂的線上营销渠道比力类似 ， 對用户注重力圖夺十分剧烈 。 三家在淘宝直播 、 社交收集平台的营销程度靠近 ， 天然堂略有领先(圖45) 。
圖45 ： 各化装品品牌在淘宝直播 、 社交收集app上的营销表示
（ 3 ） 近几年 ， 三家的化装品存案数目都進入了暴發期(圖46) ， 侧面阐明平價化装品市場竞争白热化 。
圖46 ： 珀莱雅 、 百雀羚 、 天然堂的化装品存案环境
（ 4 ） 珀莱雅線上贩賣额大幅後進百雀羚和天然堂 。 在曩昔8年中 ， 珀莱雅(蓝色) 仅1次進入雙十一贩賣额Top10 。 百雀羚(赤色) 7次進入雙十一贩賣额Top10 ， 3次排名第一 。 天然堂(粉色) 5次進入雙十一贩賣额Top10(圖47) 。
圖47 ： 2012-2019年雙十一購物节化装品品牌贩賣排名
（ 5 ） 珀莱雅在平價化装品赛道市占率偏低 。 在全部平價化装品市場 ， 珀莱雅今朝的市占率後進于百雀羚 、 天然堂 、 韩束(上海上美旗下擴肤品牌) 、 佰草集(圖48) 。
圖48 ： 中國公共化装品市場的品牌份额
固然珀莱雅是最有可能成為中國化装品龙头的A股上市公司 ， 可是身处竞争剧烈的平價市場 ， 珀莱雅仍需不竭經由過程市占率的晋升来證實本身 。
今朝来看 ， 間隔成為平價化装品市場的龙头 ， 珀莱雅另有很长的路要走 。
對付平凡人来讲，投資抄功课很难赚錢，只有選擇合适本身的基金组合才是最優選。
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發表於 2022-12-7 16:00:11
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